中银国际认为，金枫澳门最正规的游戏平台官网 [14.62 0.00%]有望成为集团公司泛澳门最正规的游戏平台官网 经营平台，资产整合仍存在很大的想象空间。

      据悉，金枫澳门最正规的游戏平台官网 目前正在加紧完成金枫酿酒吸收合并华光酿酒，我们认为这标志着金枫澳门最正规的游戏平台官网 历时两年的内部整合接近收官。

      我们预计金枫澳门最正规的游戏平台官网 未来两年黄澳门最正规的游戏平台官网 务将有双位数的收入

      增长，预计2010年收入和利润小幅增长，主要是基于其目前整合已经基本完成，石库门同和酒的生产销售已经完全一体化运作，在营销通路上有较大的资源集约效应，随着消费旺季来临，黄酒销售同比会有一定幅度增长。

      不过，鉴于对金枫澳门最正规的游戏平台官网 外埠市场开拓以及高档酒的销售回暖仍具有不确定性，我们保守预测2010全年销售收入同比增长6%，2011年销售收入增长提速至18%。2010－2011年的净利润同比分别增长7.3%与34.4%。

      我们预测金枫澳门最正规的游戏平台官网 2010-2011年每股收益分别为0.365元和0.480元（本盈利预测未考虑涨价因素），且存在产品提价可能性。我们以略高于酒类平均水平的36倍2011年预测市盈率给予金枫澳门最正规的游戏平台官网 估值，目标价17.28元/股，首次覆盖给予“买入”的投资评级。

      昨日受市场整体下跌影响，金枫澳门最正规的游戏平台官网 下跌2.79%，报收于14.62元。

      区域增长不平衡

      我们判断，2010 年黄酒行业收入及利润增速将有所回升。2010年1-5月份黄酒行业实现销售收入43.5 亿元，同比增长22.16%，远高于去年同期4.61%的增速。同期，行业内119家可统计企业实现利润总额3.76亿元（以此估计，金枫澳门最正规的游戏平台官网 利润总额占行业总体四分之一），同比增长18.69%。

      从以上数据来看，虽然金枫澳门最正规的游戏平台官网 的利润总额占到市场的一定份额，但金枫澳门最正规的游戏平台官网 区域增长极不平衡，近期销售增长停滞。

      上海本地市场近年来黄酒总消费量维持在22万吨小幅波动，市场总体接近饱和。从企业角度来看，金枫澳门最正规的游戏平台官网 年销量在9.8万吨左右，90%以上在上海市场，约占上海本地消费量的45%。其石库门系列推出已有8年，产品生命周期老化，已无法支持销量大幅增长；虽然推出时间较短的“侬好”和“金色年华系列”最近两年增长态势较好，但总体销售增长停滞。尤其高档酒销售的下降，使得金枫澳门最正规的游戏平台官网 毛利率也遭受较大压力。

      区域增长不平衡以及上海市场的疲软，使得“推出新品，加大外埠市场开拓”成为金枫澳门最正规的游戏平台官网 的当务之急。金枫最新发展战略提出“保持上海本地市场份额稳定，积极开拓外埠市场”。

      我们认为金枫最初的创新着眼点放在上海本地市场，是取得成功的关键，但这也制约了其进一步对外围市场的扩张，为近期的增长停滞埋下伏笔。

      酝酿再推新产品

      基于上海本地市场相对饱和，金枫澳门最正规的游戏平台官网 逐渐采取较为积极的市场开拓策略。本年度，金枫澳门最正规的游戏平台官网 借助世博这一全球盛会，加大品牌推广力度。作为2010年上海世博会黄酒项目赞助商和特许产品供应商，金枫澳门最正规的游戏平台官网 开发了“一轴四馆”世博礼品酒及多款特许产品，同时也推出了适合夏季饮用的低度清爽型黄酒，产品创新又添新品种。不过，由于黄酒度数越低，其保质期越短，据我们了解，该低度品种是金枫澳门最正规的游戏平台官网 阶段性产品，随着世博结束，将逐步淡出市场。

      金枫澳门最正规的游戏平台官网 对推出新产品持非常慎重的态度，新品开发正以系统性工程的流程有条不紊地进行，只待有利时机推出，我们预测今年年底或明年年初的消费旺季推出的可能性非常大。

      此外，金枫澳门最正规的游戏平台官网 以赞助世博为契机，有序推进外埠市场拓展工作，2010上半年外埠市场取得了17.2%的同比增长。

      金枫澳门最正规的游戏平台官网 目前以划区销售为主，总体上，外围市场做不到像本地市场一样精耕。江苏市场是公司目前销售重点区域，外围市场销售基本来自江苏。

      均价提升有空间

      据悉，金枫澳门最正规的游戏平台官网 目前年收入约10亿元，平均吨酒销售价格约10000元，大致为白酒吨酒价格的一半。其中金枫澳门最正规的游戏平台官网 高档酒吨酒价格实际在17000元以上，据我们文章来源中国澳门最正规的游戏平台官网 新闻网推算，金枫澳门最正规的游戏平台官网 中高档酒毛利率在70%以上，高档酒毛利率更高，高档酒吨酒毛利可以达到19000元左右，1万吨高档酒毛利即可达到1.9亿元。

      我们认为未来金枫澳门最正规的游戏平台官网 产品结构调整仍有空间，高档酒比重仍将提高（编注：2009年金枫澳门最正规的游戏平台官网 高档黄酒销量占比为22%，低档黄酒销量约50000吨，销量占比为50%）。而由于其盈利能力强，因此高档酒销量的恢复以及增长前景，直接影响金枫澳门最正规的游戏平台官网 的盈利情况。而其低档酒则基本处于微利状态。

      更值得关注的是，金枫澳门最正规的游戏平台官网 均价提升仍有空间。古越龙山[13.64 -0.87%]于9月9日公告称，将自10月1日起上调八年陈以上高档酒产品(非礼盒装)的出厂价，提价幅度平均约为10%。

      古越龙山称调价是鉴于黄酒的市场状况和产品原辅材料价格上涨，此前古越龙山已在2010年陆续调价几次。

      而金枫澳门最正规的游戏平台官网 虽然同样受原辅料价格上涨不利因素的影响，但由于其毛利率水平基数高，且有内部整合效应贡献，承受力较古越龙山强，其依靠涨价转移成本压力的动机不强，但不排除金枫澳门最正规的游戏平台官网 以提价事件来进行品牌营销。

      据我们分析，金枫澳门最正规的游戏平台官网 新品推出已经提上日程，新品有系统的营销方案，价格上延续高档定位，目的是延长石库门品牌的产品周期，提价有极大可能同新品推出结合在一起。

      我们假设金枫澳门最正规的游戏平台官网 在第四季度平均售价有所提升，则对2010年净利润产生积极影响，若以提价5%计算，其2010-2011年每股收益分别为0.384元和0.573元。

      打造泛澳门最正规的游戏平台官网 平台

      自“大光明”（指光明食品集团有限公司，下称集团）成立以来，集团黄酒板块变化颇大，原“第一食品”通过业务梳理和资产置换，已转变为以黄酒为单一业务的上市公司，更名为金枫澳门最正规的游戏平台官网 。

      基酒（指原浆酒）共享是整合的一个重要方面，金枫澳门最正规的游戏平台官网 通过工艺探索，和酒三年陈等中低档产品的基酒已经完全自给，五年陈及以上的基酒在2010年底将实现完全自给，随着这一进程的不断深化，金枫澳门最正规的游戏平台官网 毛利率水平抵御住原材料价格上涨压力，做到了企稳略升。

      而随着金枫酿酒对华光酿酒的吸收合并，其生产将合为一体，将带来较大集约效应。

      金枫澳门最正规的游戏平台官网 并入和酒以来，其渠道等资源向和酒有相当程度的倾斜，造成和酒系列增长而石库门系列出现下降，虽然金枫澳门最正规的游戏平台官网 已经做到统一通过石库门贸易公司销售，但由于仍存在金枫酿酒和华光酿酒两个主体，这一问题没有很好解决。而随着华光酿酒的注销，生产和销售都实现合并，这一问题应该得到了实质性解决，金枫澳门最正规的游戏平台官网 资源在品牌之间的分配会更合理，终端销售将会有积极反应，对此我们表示乐观。

      我们认为，金枫澳门最正规的游戏平台官网 “整合出效益”的目标已初步实现，如果没有整合，金枫澳门最正规的游戏平台官网 尚无法做到在面对原材料价格持续上涨以及销售方面的压力时保持毛利率稳中有升。

      黄酒板块是集团成立之初即已确定的五大核心主业之一，当时金枫澳门最正规的游戏平台官网 尚未同和酒合并，销售规模5亿元左右，但集团非常看重其在黄酒行业中利润份额的地位，在和酒并入后，金枫澳门最正规的游戏平台官网 销售规模和利润规模均占行业第一，随着10万吨新增产能的建设，金枫澳门最正规的游戏平台官网 未来产能将跃居行业第一。

      我们预计集团会加大澳门最正规的游戏平台官网 方面的动作。一方面，金枫澳门最正规的游戏平台官网 自身扩产能，加大市场投入；另一方面，集团已经形成了打造泛澳门最正规的游戏平台官网 经营平台的构想，这一构想的出台，一方面是出于对黄澳门最正规的游戏平台官网 务突破的谨慎考虑；另一方面是集团谋求澳门最正规的游戏平台官网 作为核心主业规模上的跃升，集团提出“3年1000亿元”的目标，澳门最正规的游戏平台官网 也需要上规模。

      我们预计集团扩张主要方向是白酒和红酒，黄澳门最正规的游戏平台官网 务将不依靠并购发展，金枫澳门最正规的游戏平台官网 作为集团旗下最主要的澳门最正规的游戏平台官网 经营实体，有望成为集团大力扶持的泛澳门最正规的游戏平台官网 经营平台，资产整合存在很大想象空间。