中档白酒相对增长趋势确立，

　　酒鬼、古井具备长期潜力

　　酒鬼酒：机制理顺基础尚在，发展空间已经打开

　　酒鬼酒曾是90 年代著名的高端白酒品牌，产品售价一度冠于行业，后因管理不善、地方政府掏空等因素逐渐衰落，销售收入从2001 年的5.18 亿元最低滑落到2006 年的2.0 亿元。之后中糖背景的中皇公司入主重组，经过两年努力，公司生产经营、债权债务、管理团队、运营机制逐步理顺，以2009 年3 月原五粮液总经理徐可强加盟酒鬼酒为标志，公司进入全面复苏阶段。

　　公司现有产能2-3 万吨，因最近几年销售不畅，部分产能处于闲置状态，08 年公司实际产量5000 吨左右，实际销量在3000 吨上下。公司库存基酒高达3 万吨，最近两年公司组织专家对库存基酒进行了全面复查，其中可用于酒鬼系列以上商品酒沟调的一级基酒占比约40％。雄厚的产能基础和基酒储备是未来销售扩张的有力保障。

　　酒鬼酒在湖南本地有很好的市场基础，在全国范围的品牌影响也余温尚在，未来公司除了巩固湖南市场之外，还将在山东、河北、河南、广东等省外市场重点突破。公司已计划在时机成熟时投放央视广告，中糖的渠道资源未来也将发挥作用。

　　湖南地区白酒消费市场容量较大，而公司在湖南市场占有率不足6％。湖南虽白酒企业较多，总产量较小，仅25万吨左右，而湖南市场容量却在55万吨左右，在湖南地产25万吨白酒中，名优酒还不到5万吨。

　　湖南省白酒消费额在50-60亿元，其中有70％的消费是中高档白酒，中档白酒消费可能占比50％。08年华中市场销售占比62.2％，以湖南市场占比最大。

　　公司目前的销售策略仍是“精耕湖南市场、做透亮点市场、活跃终端市场”和“稳固湖南、点亮全国”，销售重点区域仍集中在湖南以及湖南周边区域。

　　对于酒鬼酒这样处于成长初期的公司，我们认为在估值方法选取上不宜过分拘泥于静态PE,从成长角度看，处在成长初期的消费品公司营销费用投入都较大，这一阶段PS 更能反映公司的积极变化。

　　公司目前市值约32 亿元，以09、10、11 年预测收入衡量，对应的PS 值分别为5.3 倍、3.3 倍、2.2 倍。目前白酒行业平均PS 值在6.8 倍左右，我们认为对于酒鬼这样的确定性较大的成长型公司仍可给予适当溢价，但我们也考虑到成长过程中可能出现的不确定因素，在留有一定安全边际情况下PS 取值6 倍左右已能体现谨慎性考虑。若以此标准测算，公司09、10、11 年目标股价可以分别达到12 元、19 元、29 元，我们认为资本市场提前反映股价预期的概率偏大。给予公司“短期-强烈推荐，长期-A”的投资评级。

　　古井贡酒：出现积极变化，估值暂时不具优势

　　古井贡是老八大名酒之一，因为管理层原因错失上一轮白酒行业发展契机，新的管理层上任后，公司的整体经营状况正处于拐点期。公司管理能力的提升是公司业绩持续增长的最大动力。

　　公司开始运作年份原浆是08年的8月至9月，正是白酒行业低谷期开始，这个时点推出的新产品仍能取得08年4000万销售额已属成功。09年前5月，年份原浆酒销售额已经超过08年水平，我们保守估计09年年份原浆酒销售额1亿元。终端市场上，5年原浆148元、8年原浆268元，16年原浆408元，采取统一定价，目前销售情况比较好的是5年和8年原浆酒。

　　年份原浆酒对公司产品结构调整有战略意义。08年年份原浆销售额较小，对公司销售毛利率影响较小，对毛利率的贡献将随09年年份原浆销售额增长逐步体现，我们判断公司09年综合毛利率持续提高。

　　年份原浆酒目前销售以安徽市场为主，河南、江苏、山东市场其次，苏皖鲁豫外市场还未扩展。虽然苏皖鲁豫白酒市场容量有400亿元，但公司也表示仅在苏皖鲁豫市场销售并不是长久之计，未来有一定累积后会在北京、上海、深圳等一线重点市场铺开，但目前时机尚未成熟。

　　公司08年华中大区的销售收入同比增长43.4％，销售占比达到85.3％，产品主要市场集中在苏皖鲁豫等中部地区。古井贡的中部区域市场基础存在，并在08年保持了强劲增长。公司扁平化了销售体系，取消了原来在销售大区和业务点之间的办事处，由20多个销售大区直接对区内的业务点负责，增强了终端控制力。

　　公司目前成品酒产能约10万吨，大型储酒库有11个，储存原酒约2万吨。公司年产量在2万吨左右，产销基本平衡，但产量扩张潜力很大。

　　古井集团40％股权出售后，公司治理结构将更趋合理，管理层激励作用也将逐步释放。6月19日公司1.23亿股解禁，占总股本的52.55％，考虑解禁数额较大可能会对公司短期股价造成不利影响。给予公司“短期-推荐，长期-A”的投资评级。

　　与酒鬼酒相比，我们认为在区域市场增长空间，管理层销售能力上，以及估值上，酒鬼酒均更胜一筹。